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　　中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾6月22日-6月28日受投资者青睐的精品研究报告。

　　海外经济与大类资产：美债曲线陡峭化：还有多少空间？ ——美债周观点（7）

　　金融工程及基金研究：南向资金持续买入港股——基金动态报告20250620

　　金属新材料：钢铁行业2025年中期投资策略报告：内卷下严格限产才是破局之策

　　前期表现强势的港股新消费和创新药板块，近期出现较明显调整，带动A股相关板块也出现较动，目前港股流动性和风险偏好均受冲击，可能仍将持续一段时间。内部基本面延续内需偏弱+结构性景气的格局，陆家嘴论坛上“科创”议题关注度再度提升。美联储6月议息会议按兵不动，美国经济前景的不确定性仍然处于较高水平；中东紧张态势升级，关注美方介入后续动作。配置方向维持红利+新赛道，一方面红利资产继续作为底仓品种，另一方面新赛道方向或将成为投资胜负手，短期更加推荐AI、半导体方向以及科创主题，新消费和创新药保持中期关注。行业重点关注：银行、非银金融、交通运输、公用事业、电子、通信、计算机、可选消费、医药等。

　　新消费和创新药近期为何调整？前期表现强势的港股新消费和创新药板块，近期出现了较明显的调整，带动A股相关板块也出现了较动。从市场情绪的角度来看，港股新消费和创新药板块呈现过热迹象。另一方面，港汇触及弱方保证，可能带来流动性紧缩预期，2016年以来发生过4次港汇触及弱方保证，期间香港股市均出现了较为明显的调整。叠加资金行为和地缘冲突影响，港股流动性和风险偏好均受冲击，这一影响可能仍将持续一段时间。

　　内部“波澜不惊”，外部“悬而未决”。5月经济数据出炉，基本面延续内需偏弱+结构性景气的格局；社零增速在季节性和政策驱动下成为最大亮点，但后续持续性有待观察；高端产业的结构性景气度延续，1-5月高技术制造业工业增加值累计同比增长9.5%，增速高出全部工业3.2个百分点。2025年6月18日陆家嘴论坛召开，“科创”议题关注度再度提升，强调更好发挥资本市场功能、推动科技创新和产业创新融合发展。美联储6月议息会议按兵不动，美联储表示前景的不确定性已减弱，但仍然处于较高水平，制约美联储降息最大的阻碍仍来自于关税和通胀的不确定性——关税如何传导到通胀上，以及时间和幅度。中东紧张态势升级，美完成对伊朗三处的袭击，关注美方介入后续动作。

　　配置方向维持红利+新赛道。一方面，内外部面临较大不确定性，红利资产继续作为底仓品种，尤其是6月过后红利资产可能迎来较好布局时点。另一方面，在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气尤其是技术突破催化的新赛道方向，或将成为最关键的投资胜负手；短期更加推荐AI、半导体方向以及科创主题，新消费和创新药保持中期关注。

　　风险提示：（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　证券研究报告名称：《港股调整拖累，A股赛道轮动——建投策略周思考20250622》

　　我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。

　　先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。

　　随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。

　　②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。

　　较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。

　　基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。

　　6月13日，以色列对伊朗发动首轮大规模空袭，而后伊朗报复性反击，以伊局势升级。

　　自地缘态势升级以来，布伦特一度上涨至79.04美元/桶，创近五个月新高。而黄金表现却一反常态，始终偏弱势。

　　如何理解本轮地缘形势对于黄金定价的影响？我们尝试给出一些框架性的解释。

　　一、以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。

　　6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。

　　冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。

　　6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。

　　我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。

　　为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。

　　今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。

　　我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。

　　一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。

　　全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。

　　贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。

　　不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。

　　例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初期黄金上涨超5%，但随着局势缓和，金价进入盘整。类似的，本轮事件冲突，黄金也只在冲突首日出现涨幅。

　　我们在之前报告中系统梳理过，历史上典型的政治秩序冲突场景引发黄金和原油联动上涨的案例，分别是1970S两次石油危机，以及2020年俄乌冲突。

　　一是，政治秩序冲突引发的实质的供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生了趋势变化；

　　二是，资金流向发生了明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。

　　四、再来理解黄金的“反常”表现，较为确定的是，地缘博弈尚未成为影响宏观资产定价的主线。

　　以伊冲突升级，伊朗原油出口（约160万桶/天）的直接受限，海运运输同样面临不确定性。

　　受直接供给事件冲击，上半年原油过剩的预期阶段性纠偏，前期持续下行的油价（WTI油一度接近页岩油均衡成本价），出现价格弹性增强并不难理解。

　　只是地缘局势未明，全球通胀预期短期仍维持锚定，资产定价主线尚未转移到地缘博弈，资金流向尚未出现持续性变化，黄金的避险需求未有明显强化，这是黄金延续震荡的主要原因。

　　随着美国的介入，伊朗关于关闭霍尔木兹海峡（承担20%原油运输）的预期概率趋于下降，全球通胀预期仍维持锚定。

　　观察6月中旬以来的全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动，仍然延续5月以来黄金市场整体震荡的趋势。

　　6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，黄金避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。

　　基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情的开启或仍等待“衰退交易”的催化。

　　从目前情况来看，以伊达成停火协议的概率提升，地缘风险进一步扩散的风险相对可控。若地缘局势大概率未有进一步升级，黄金后续行情的开启仍需重新关注地缘之外的因素。

　　基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的催化条件或需等待“衰退交易”伴随的流动性宽松。

　　中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

　　美元贬值加之南向通资金流入，5月初港元汇率升至7.75，香港金管局多次干预，投放大量流动性，Hibor利率快速降至历史低位。

　　本轮Hibor异动，与联系汇率制度、美元预期反转过快等因素有关。面对低位Hibor和港元触及7.85，市场忧虑利率反转是否冲击港股。

　　上半年港股涨幅远超上证与标普，涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。

　　这意味着今年港股定价中国科技与生物医药为代表的新经济，而非简单的流动性驱动行情

　　当前港股风险溢价率处历史低位，全球宏观不确定性仍在，市场具有一定脆弱性。目前港币汇率已近弱方保证水平，

　　5月初以来，HIBOR各期限利率全线快速下行并保持低位，目前隔夜HIBOR低于0.02%。

　　今年二季度以来，美元贬值和南向通资金持续流入，港元汇率升至7.75的强方兑换保证水平。

　　香港金管局在联系汇率制框架下多次入市干预，累计投放1294亿港元，随之而来的是香港银行间同业拆借利率——Hibor利率大幅下行。

　　隔夜Hibor从4.5%降至0附近，银行体系总结余在数日内从446亿港元飙升至1740亿。Hibor各期限利率全线骤降。

　　更为重要的是，此次港币和Hibor变动节奏之快，Hibor利率下行位置之低，并不多见。

　　香港联系汇率制度的运作内核是一个自动的调节机制，利用银行体系总结余变化平衡利率和汇率。Hibor是这一机制在资金端的定价反应。

　　简单来说就是当美元走强，港币走弱，香港货币当局卖出美元，回笼港币，本质上是港币流动性收紧。此时银行间市场流动性收紧，Hibor利率上行。

　　当美元走弱，港币相对走强，货币当局卖出港币，回笼美元，港币流动性放松。此时Hibor利率走低。

　　之所以Hibor利率行至如此低位，因为这次美元指数挑战了市场一致预期并且走弱节奏偏快。

　　去年底市场普遍认可特朗普交易，最终我们看到了偏强的美元以及偏高的美债利率。今年特朗普交易逆转为TACO交易，上半年美元迅速走弱。

　　因为美元走弱，港币来到了强保线，货币当局买入美元，卖出港币，投放大量流动性。这就导致Hibor利率走低。

　　而这次美国出现罕见的美元走弱同时，美国政策利率降息的时点反而是一再推迟的，美港隔夜利差维持高位。

　　偏低的Hibor利率以及偏宽的美港利差，港币和美元之间的套息交易空间打开。套息交易本身会推动港币走弱趋势，如果压力持续，将推动港币走向弱方保证水平。

　　这也是为何美元兑港币从7.75（5月5日）如此快速的来到了7.85（6月18日）。

　　目前港币对美元来到了7.85，触及弱方保证水平附近，未来Hibor回升的速度和幅度有两种可能性。

　　其一，锁汇成本和港币升值预期已经挤压了套息交易的空间，考虑锁汇的一次性成本，在弱方保证附近，套息交易的空间并不大。如果缺乏持续冲击弱方保证的基本面压力，也不太会造成流动性的大规模收紧。

　　在持续疲软的美元环境和资金流入的假设下，对港币的需求将部分对冲套息交易的抛压，推动港元汇率回升至7.85以上，从而延缓金管局反向干预抽走银行体系流动性的压力，使得Hibor维持在中低区间的时间更久。中期来看，Hibor利率将大致跟随美联储的降息节奏而变化。

　　其二，若市场对未来美元继续走强存在一定预期的话，那么较高的美港息差或继续推动裸套息交易（保留外汇敞口），即便目前美元兑港币已经来到了弱方保证水平附近。这会在7.85的弱保位置上带来更持续的港币抛压压力，推动香港金管局加快反向回收流动性，Hibor回升的速度会更快。

　　若此次伊以冲突快速推升能源价格，最终带动美国通胀超预期，导致美联储进一步推迟降息甚至加息，Hibor受到的上行压力将更强。一旦有资本外流扰动，或许加速抽干香港银行体系总结余，导致Hibor快速上行。

　　2025年至今（6月23日），恒生指数涨幅达到18%，远超同期上证指数与标普500指数。

　　进一步拆分发现，恒指分行业涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。同期，A股涨幅前三行业分别为综合金融、银行、有色金属。

　　港股主要定价中国科技与生物医药为代表的新经济。年初以来美元走弱而带来的流动性宽松，只是港股市场的边际利好因素，并非核心定价逻辑。

　　港股上涨是预期与现实的共振，科技与医药均迎来“Deepseek”时刻。

　　港股此轮上涨并非仅基于纯粹的预期，更多是源于现实层面的积极反馈。科技和医药两大领域均迎来了各自的“Deepseek”时刻。

　　2025年初，以Deepseek为代表的AI模型在全球范围内引起轰动。Deepseek的出现，一方面开启了中国科技领域的资本开支热潮，2024年港股科技股龙头阿里巴巴与腾讯资本开支同比增速分别达到226%与163%；另一方面则显著提升了投资者对中国科技的信心，从而引发了一轮科技牛市。

　　这一标志事件是三生制药获得药企龙头辉瑞的首付款12.5亿美元，创下中国创新药对外授权交易首付款金额新高。

　　若将视角放宽，审视整个中国创新药行业，其国际竞争力已发生显著提升。根据易凯资本报告，2024 年国产创新药出海不仅在交易数量和交易金额上进一步突破，首付款总额首次超过融资总额。

　　，形成了License-out，NewCo 多模式并存的出海方式。中国创新药的国际化进程正在加速，并逐步获得全球市场认可。

　　Hibor变动并不能直接解释港股波动。Hibor对港股的影响更多落脚到市场情绪、风险偏好等扰动。

　　首先，香港金管局为干预汇率稳定而投放的流动性并不直接影响香港市场流动性。

　　香港金管局投放流动性，主要流向货币和汇率市场，包括购买债券、票据，还有相当一部分资金会进行购入远期港币的掉期交易，而非直接流入港股。

　　其次，虽然Hibor降至低位后，投资者也可以以较低成本借入港币资金在港股市场上进行投资，但这部分资金规模体量较小，不构成影响港股表现的主要因素。

　　目前我们拆解香港股票市场中的资金流动性，南向资金的购买仍是港股主要的推力。

　　今年5月初，港币触发“强方兑换保证”，金管局投放的大量流动性，干预强度远超历史同期，Hibor快速下行的同时港股上涨，一方面系金管局投放货币后提振市场情绪。另一方面，彼时中美谈判推进、关税形势缓和也对港股形成一定利好。

　　当前港股风险溢价率偏低，全球宏观不确定性依然大，Hibor回升节奏性扰动港股表现，但非决定性因素。

　　当前港股风险溢价率仍在历史较低水平，叠加近期中东地缘冲突加剧，市场本身具有一定脆弱性。

　　目前港币兑美元汇率已接近弱方兑换保证，若金管局出手回收流动性、Hibor回升，可能会对市场情绪形成冲击。回归港股本身，企业盈利和产业趋势是影响港股后续走势重点。

　　中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

　　今年以来，美债期限利差明显走阔，且处在近两年的高位，但看好曲线继续陡峭化的观点依然占据主流。我们认为，未来继续做陡美债曲线）在软着陆、少量降息的基准情形下，当前利差（2y/10y）实则不低，期限利差走阔的空间、时点均存在一定约束；（2）利差压缩至30bp以内，安全性较高，关注三季度潜在事件催化，包括减税落地带来的财政担忧（熊陡）、降息预期的进一步发酵（牛陡）；（3）关注曲线上结构性的机会，例如做陡前端2y/5y，做平超长端10y/30y。

　　美债10年期和2年期期限利差，自去年底的17bp，上升至4月下旬最高的67bp，目前稳定在50bp左右（最新55bp）。目前市场对于未来曲线方向存在分歧，尽管利差已经明显走阔，且处在近两年的高位，但看好曲线继续陡峭的观点依然占据主流。

　　我们认为，未来继续做陡美债曲线，需要谨慎：期限利差走阔的空间、时点均存在一定的约束，在边际降息的基准假设下，2y/10y利差未必大幅、趋势性上升，且曲线局部不排除牛平。

　　1980年代以来的数据显示，当前50bp的期限利差，在历史上仍处于较低的水平，如果单纯从均值出发，后续利差的大方向是继续走阔，这也是看好陡峭的一大基础逻辑。

　　但是，美债期限利差在不同的经济阶段，差异显著；可比的历史区间看，当前利差水平并非没有安全垫。

　　不难发现，在加息周期、降息周期、衰退期、非衰退期，利差特征迥异。整体历史均值在90bp左右，但抬升阶段集中在降息周期（均值99bp）、降息周期尾声（均值183bp，定义为最后1次降息到下次加息之间），并且基本伴随着衰退和趋势性降息。而加息周期（均值48bp）、尤其是加息周期尾声（均值12bp，定义为最后1次加息到下次降息之间），期限利差整体偏低。

　　当前，我们恰好处在加息周期的尾声和降息周期的开端，具有一定的特殊性，笼统的和历史平均水平进行比较，显然不可取。相对类似的历史阶段，可能是两个：

　　第一，1995-1999年的软着陆时期：利差均值36bp，最大78bp

　　彼时，联储加息周期结束，在长达4年的时期内，并没有趋势性降息，其间降息2次、加息1次、又降息1次，基准利率处于高位震荡，而美国经济也没有出现衰退。这和当下软着陆的基准情形相似，联储下半年仍大概率预期，但幅度有限，经济衰退的压力也不明显。

　　1995软着陆后，仅在初期两次降息时，期限利差走阔至70bp以上，此后一年维持在60bp左右，再后来趋势性降至50bp以下；1998年降息时，利差再度短暂冲高，但未再超过50bp；整个区间的均值在36bp。在边际降息的背景下，市场很快调整了预期，并未持续定价曲线的陡峭化。

　　第二，降息周期的初段+经济尚未衰退：利差均值22bp（剔除1980初）

　　降息周期中，利差走阔主要发生在经济衰退后的趋势性降息中（图1的蓝色柱子），如果仅考虑降息初期、并且经济暂未衰退这一阶段，期限利差走阔的幅度相对有限。

　　统计1980以来的情况，可以发现，除了1980年代初整体利差较高外，其余案例中，绝大多数时间均稳定在60bp以内，均值22bp，2007年底曾短暂上冲至80-100bp，但当时次贷危机已经出现、降息至衰退仅4个月不到，可能有一定特殊性。

　　（1）从利差的历史规律和最新水平看，若看好下半年曲线进一步大幅陡峭，或需要押注美国经济陷入衰退、且联储趋势性降息，此时短端利率下行幅度远超长端。

　　（2）但是，关税冲击暂时可控、经济数据稳健，美国经济软着陆仍是基准假设，衰退的预期其实在边际下降，市场预期下半年降息次数在2次附近。这一背景下，参考可比历史案例，目前55bp的利差水平有较好的安全垫，不排除曲线小幅平坦，押注陡峭存在风险。

　　除了利差外，另一个看好曲线陡峭的逻辑在于：短债目前的确定性更高（受益于降息预期），而长债的风险更大（财政赤字、债务风险、特朗普政策的干扰）。

　　看好短端利率下行：（1）收益率与联邦基金利率联系更紧密，与经济基本面走势相关度低；（2）赤字上升、债务供给压力对其流动性影响更小。

　　担忧长债利率波动：（1）美国财政负担、债务风险、评级下调的讨论持续升温，这部分压力更多体现在长债收益率上；（2）特朗普政策高度不确定，导致美国与非美关系恶化，潜在海外需求下降的影响，也更多体现在长债上；（3）关税影响下，通胀担忧未消散，通胀上行更多影响长端收益率。

　　（1）7-8月，减税法案落地、财政赤字上升、债务担忧发酵，市场可能重演4-5月的长债抛售逻辑，尤其是10y美债收益率在近期若继续向下突破4.2%甚至4.1%。

　　（2）7-8月，债务上限问题解决，短债供给潮出现，参照历史规律，这一阶段长债收益率易上难下，可能是因为对财政风险的宣传较多，导致市场的负面情绪较多（参见此前报告美债的到期与供给，压力多大？）。

　　（3）三季度，关税导致CPI阶段上行，而联储选择观望，形成错配，长端收益率或承压。

　　（4）特朗普贸易政策再度升级，导致再度出现美元资产信誉危机，但时点较难预测。

　　综合上述分析，在软着陆、少量降息的基准情形下，当前美债期限利差（2y/10y）实则不低，陡峭化的策略，更可能是交易性机会，而非趋势性机会，对交易时点的要求很高。

　　一方面，近期长债的情绪较好，对于财政、通胀等利空因素的讨论较少，近年来美债的波动一贯较大，且叙事逻辑的切换较快，不排除三季度再度对前述提到的减税落地、债限解决、通胀上升等问题进行负面定价，曲线呈现熊陡。

　　另一方面，8-9月降息预期存在进一步发酵可能，阶段性可能催生曲线牛陡（最好利差处于偏低水平予以配合）。

　　例如：今年腹部的5y涨幅相对较高，目前与1y、2y的利差正常化幅度有限，后期若降息落地，偏前端的2y/5y趋陡的概率或更高。

　　此外，超长端20y、30y相对弱势，不排除后续美债市场情绪正常化的过程中，5y/10y以及10y/30y出现扁平化的情况。

　　美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　证券研究报告名称：《美债曲线陡峭化：还有多少空间？ ——美债周观点（7）》

　　本周（2025）权益市场整体下跌，沪深300下跌0.45%，恒生科技下跌2.03%。行业方面，本周银行、综合金融表现领先；医药、纺织服装和商贸零售表现相对落后。金融地产板块基金业绩领先，近一周平均回报0.2%。本周基金仓位总体上升，处于近1年较低水平。风格来看，基金较多加仓大盘成长、中盘价值、小盘成长，其中大盘成长加仓较多。在非银金融、医药生物加仓较多。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

　　证券研究报告名称：《南向资金持续买入港股——基金动态报告20250620》对外发布时间：2025年6月22日报告发布机构

　　证券股份有限公司本报告分析师：姚紫薇 SAC编号：S01孙诗雨 SAC编号：S07刘一凡SAC编号：S11

　　对于农业行业下半年的投资策略，我们认为仍要聚焦于宠物板块的投资机会。目前宠物食品赛道作为总量扩容、结构优化的消费赛道，仍具备很高的景气度，且国产替代趋势仍在延续，相关国内品牌仍将具备可观的长期增长空间。外销维度，尽管关税政策仍存不确定性，但是具备前瞻性海外产能，尤其是北美产能布局的公司有望确定性避免影响，甚至受益于此。

　　国内宠粮市场整体呈现明确的总量增长、结构优化、格局变化的发展阶段。一方面，国内老龄化和家庭容量缩小的趋势下，老年群体和年轻一代情感维度陪伴需求明显增长。为了“获得陪伴”等而产生的情感需求，使得城镇的犬猫数量近些年来明显增长，相对应的宠主数量也延续了持续高增长，整体看，行业持续扩容。与此同时，伴随着宠物市场终端用户高学历化、高收入化、城市线愈发提高的趋势，整体市场的终端消费能力持续不断提升，受此影响，行业整体的终端消费能力不断提高，对应之下的产品结构亦在持续优化，相关用品单价整体持续提升。总量扩容、结构优化趋势的同时，近年来得益于国内品牌在产品迭代、营销推广维度的持续发力，目前宠粮市场的国产替代趋势仍在延续。

　　尽管关税政策仍存不确定性，但是具备前瞻性海外产能，尤其是北美产能布局的公司有望确定性避免影响，甚至受益于此。

　　1） 内销自有品牌领先发力烘焙粮市场持续高增，wanpy经过产品和渠道维度的调整，开始逐步重拾升势，产品结构和营收都在持续提升，外销端海外自有工厂业务持续高增，后续伴随相关产能落地，产值将获得进一步释放，与此同时，海外自有品牌业务亦处于早期发力阶段，短期增长目标较高，后续伴随东南亚、中东市场的持续发力，自有品牌业务将迎来可观的发展空间。

　　3） 海外业务短期一季度受到北美关税扰动，后续伴随海外产能的逐步建设，海外业务有望重回稳健增长态势。

　　1）宏观经济增长放缓：宠物消费受到居民可支配收入等因素的影响，如果后续宏观经济受到持续性压力，有可能对居民的消费产生负面影响，从而在较大程度上冲击国内宠物市场消费；

　　2）海外需求不及预期的情况；国内大部分宠粮公司的业务中均包含海外代工业务，如果后续海外需求出现持续萎缩的情况，将会给相关企业代工收入和盈利状况带来明显的负面冲击和影响。

　　3）原材料价格大幅波动的风险：原材料成本是很多宠物上市公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡肉、鸭肉等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本，如果原材料价格上涨，公司与客户的调价一般存在滞后性，会导致短期内公司毛利率水平下降；另一方面，公司通常保留一部分原材料安全库存以维持公司正常生产，如果原材料价格短期内大幅下降，公司将存在存货出现跌价损失的风险。如果上述主要原材料价格未来持续大幅波动，公司将面临原材料价格波动风险。

　　4）市场竞争加剧的风险：①很多宠物标的主营业务收入主要源自于境外市场，存在一定的海外市场拓展风险。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物食品生产企业数量相对较少，但由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击，产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。②近年来随着居民收入水平的提高，国内宠物食品市场增长较快，国内主要宠物食品生产企业均加大了市场拓展力度。虽然相关上市公司都是国内较大的宠物食品生产企业，但是由于国内宠物食品行业进入门槛较低，近年来我国新增许多宠物食品加工企业，而另一方面，国外著名宠物食品厂商也不断进入国内市场。随着国内企业生产规模的逐渐扩大和国外资金、先进技术的不断转移，公司面临的市场竞争将进一步加剧。市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。

　　5）贸易摩擦的风险：近年来，全球经济增长步伐逐渐放缓。美国为降低贸易逆差、保护本国经济与就业，频繁制造国际贸易摩擦，筑起重重贸易壁垒，意图限制甚至削减从其他国家的进口。特别是今年，美国对中国以及全球众多贸易顺差国大规模加征关税。这一行为极有可能致使中宠、乖宝等公司直接出口美国业务的销售收入下滑，盈利水平降低，进而对公司的经营业绩产生一定程度的负面影响。

　　证券研究报告名称：《农业综合Ⅱ:农业2025年中期投资策略报告：聚焦宠物板块高景气投资机会》

　　1、通胀在现阶段不是主要问题，购买力才是。2、虚拟货币体系不可跟踪，但已经在影响现有信用机制，传统信用体系向新体系迁移正在发生。3、关税影响无需过分夸大，各企业通过多种措施积极应对。4、新消费的主题在东西方各自演化，本质都是适应当前分配体系逐步极端化的产物。新消费的趋势正在逐步演化和发展。

　　传统信用体系向新体系的迁移正在发生。加密货币的流行已经在影响美国的信贷消费数据准确性，大量的交易在传统金融体系外发生。不存在只扩张信用不附生风险的金融工具，借助稳定币变相扩表也会带来相应的风险。

　　关税影响没有想象中的大。对于关税的应对，动销本身就弱的行业反馈补库不明显。很多公司选择加快周转来应对不确定性。目前普遍直接来自中国的占比在10-20%的水平，与进出口数据一致，中美脱钩已成既定事实。

　　通胀只会走向两个极端，不存在温和通胀的路径。一方面是通胀是具有自我实现的，提前抢购导致通胀的实际到来；另一方面从终端零售获取的数据显示客流增客单减的消费降级趋势。这两个方向如何能够互相抵消，也最终反馈衰退现实。

　　全球均呈现不同程度的贫富分化：目前中高端需求在大部分市场仍能保持稳定，但低端市场仍在加大价格竞争，此轮财产性收入的提升对于普罗大众没有明显受益，这也导致了现有的全球分工和分配体系的可持续性被持续削弱。

　　东西方都自发走向了新消费趋势：1.传统零售积极拥抱AI，进行客户咨询、优化搜索（目前集中在前端领域）；2.美国企业学习中国，强化线.新消费的轻时尚和年轻化，美国依靠培育钻石，中国携手古法工艺。4.DTC渠道变革，中国回归线下触发，美国发力直播电商。

　　高端消费的金融属性：具有金融数据的高端消费产品往往存在活跃的二手市场，但如果边际价格走弱，二手市场会成为一手市场的对手盘，进而影响到整体价盘和出货量的稳定。现阶段美元利率依旧处于高位。

　　商业地产受高利率影响极大，继续有损于办公物业及相关业态：商业地产由于普遍负债经营，高利率长期维持导致租金收益难以覆盖债务利息，办公物业空置率继续上升且供给没有出清。这加重了写字楼相关商业的租金压力和客流压力 ，并导致相关衍生品资产包坏账和违约风险提升，产生连锁反应波及商业银行体系

　　对性价比的极致追求可能导致陷入内卷循环：现阶段诸多消费品细分可能面临渠道瓶颈导致的毛销差不断缩减，内卷带来的效果越来越差，可能导致中低端市场无利润。

　　虚拟货币交易带来相应风险：通过虚拟货币来扩张信用本身就存在不透明性和不稳定性，信用的扩张必然伴随风险的扩张，且虚拟货币缺乏锚定的情况下，波动会更加剧烈，如果将地下经济的部分通过稳定币引入到体系内，存在激化矛盾和争夺铸币权带来的潜在风险。

　　关税将助推裁员潮的到来：关税本身影响有限，但带来的逆全球化将减少资本的边际利得，美国消费股业绩持续较好的表现也有赖于科技和金融行业持续强势的超额利润创造传导，目前龙头公司的估值水平已经显著高于过去10年的水平，如果关税争端加剧会带来企业降本增效的选择，进而在裁员潮开始时伤害中游和下游产业。

　　2025年上半年钢材价格经历显著下跌，核心矛盾集中于供需错配、成本支撑弱化及政策效应滞后等因素。一季度受春节淡季、低温天气及房地产需求萎缩影响，建筑用钢量大幅下滑，叠加铁矿石、焦炭等原材料价格下跌导致的成本坍塌，钢价持续探底。4月后政策预期升温（如基建刺激、专项债加速投放），建筑钢材阶段性反弹，但反弹力度受制于高供应压力和出口受阻。美国将钢铁关税上调至50%，东南亚反倾销调查加剧出口压力，而钢厂盈利修复后加速复产，供需矛盾未解。6月钢价进入震荡阶段，呈现“弱现实、强预期”格局：现实需求受制于地产疲软和雨季施工受限，而政策预期支撑底部价格。当前市场处于“低库存、低价格、低需求、高供应弹性”的弱平衡状态，后续走势取决于减产力度与政策落地速度的博弈。若减产政策执行不严，螺纹钢及热卷或探底至3000元/吨以下，行业持续内卷；若粗钢压减政策严格落地、基建资金加速传导，叠加焦煤价格反弹的成本支撑，下半年行业利润有望回升，有利于增强地方税收，维护就业。

　　2024年5月23日，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，《方案》指出，严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。从中央和地方出台的相关政策总结来看，当前钢铁产业聚焦的发展方向主要有以下三点：（1）继续实施粗钢产量调控，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能。（2）大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，大力推进废钢循环利用，支持发展电炉短流程炼钢。（3）加快钢铁行业节能降碳改造，加强氢冶金等低碳冶炼技术示范应用。中国正通过超低排放改造（2025年覆盖80%产能）与全国碳市场机制加速转型，2024年将钢铁纳入全国碳市场，2025年底完成首次履约，推行“碳排放双控”（总量+强度），限制高炉新增产能。

　　近年来，随着我国经济结构调整，制造业用钢占比持续提升，已接近50%。今年以来，传统制造业运行平稳，而高端制造业、战略新兴产业则蓬勃发展，其中新能源汽车、风电、光伏、核电、造船等制造业尤为突出，产需保持较快增长，制造业稳中向好的态势为钢需提供了坚实的支撑。我们预估2025年制造业用钢量为4.4亿吨，维持增长。2025年实施“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合拳：货币政策转向降准降息、优化结构性工具，推动企业融资成本下降；财政政策赤字率升至4%左右，发行超长期特别国债1.5-2万亿元及专项债超6万亿元，重点支持基建、“两新”及民生保障（养老金上调、以旧换新补贴）。政策协同下，一季度GDP增长5.4%，但面临内需不足、地产调整及外部风险挑战。未来通过财税改革、金融市场化转型及新质生产力培育，夯实中长期高质量发展基础，力争实现5%增速目标并为“十五五”蓄力。

　　假设今年减产5000万吨，则全年粗钢产量9.55亿吨，前5个月合计减产600万吨，则6-12月份累计减产4400万吨，行业盈利面将有所修复，吨毛利有望修复到400元左右。假设减产2000万吨，则全年粗钢产量9.85亿吨，行业毛利润有望略有修复，吨毛利维持在100-200元左右。假设产量与去年持平，则下半年产量反弹，在下半年出口预期下滑的情况下，将会出现供过于求的情况，行业利润持续下滑，内卷加剧。

　　普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

　　特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。

　　风险提示：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。

　　证券研究报告名称：《钢铁行业2025年中期投资策略报告：内卷下严格限产才是破局之策（更新）》

　　1、半导体：Marvell系统披露AI定制芯片战略，并预计数据中心定制芯片市场的市场规模到2028年将达到940亿美元，复合年增长率高达35%。

　　Marvell本周举办Custom AI研讨会，系统展示了其在AI基础设施定制芯片领域的进展与未来布局。Marvell指出，2024年云计算四巨头的资本支出增长至超过2000亿美元，预计2025年将超过3000亿美元，其中一大部分资金将投向定制芯片。与此同时，Marvell还观察到xAI、苹果等新兴玩家正在投资自己的数据基础设施，定制化趋势已突破传统巨头体系，向更广泛的客户群扩散。

　　在高需求驱动下，Marvell董事长预测数据中心定制芯片市场的市场规模到2028年将达到940亿美元，复合年增长率35%，相较于去年预测750亿美元已显著扩容。940亿美元市场中，定制加速计算市场体量最大达554亿美元，增速最快；互连（Interconnect）为第二大市场，规模190亿美元；交换和存储则保持持续稳定增长。定制加速计算包含XPU和XPU附件（包括网络接口控制器、电源管理IC、HBM控制器等）两个关键组成，其中XPU市场规模约400亿美元，复合增长率47%，XPU附件市场规模150亿美元，复合增长率高达90%。Marvell目前在美国前四大超大规模云服务商处获得了18个定制芯片订单，其中5个为XPU核心芯片、13个为XPU附件。同时，在新兴AI云客户中也已拿下6个订单。

　　展望未来，随着AI工作负载日益多元化，算力架构与内存层次需求不断演进，ASIC定制芯片的市场需求将迎来快速增长。

　　2、消费电子：Oakley携手Meta发布全新AI眼镜Oakley Meta HSTN Performance，续航、视频分辨率升级助力运动场景拓展。

　　Meta与美国知名运动品牌欧克利（Oakley）联合推出全新AI眼镜Oakley Meta HSTN Performance，定位为“高性能AI眼镜（Performance AI Glass）”，聚焦运动场景应用。该产品将于7月11日开启预售，起售价为399美元，另有一款售价499美元的金色限量款。Oakley Meta AI眼镜的核心功能与Ray-Ban Meta AI眼镜保持一致，支持拍照、听音乐、接打电话以及调用Meta AI助手。相较上一代产品，新款的最大升级体现在续航性能：眼镜本体续航提升至8小时，配合充电盒可实现最长48小时使用时间，是前代产品的两倍。此外，眼镜配备了全新的1200万像素摄像头，尽管像素不变，但视频录制能力从1080P提升至3K，带来更清晰的拍摄体验。考虑到运动场景的需求，Oakley Meta AI眼镜具备IPX4级防水能力，能够有效应对日常陆上运动中的溅水和汗水等情况。尽管此次更新在硬件参数上变化有限，但在关键体验项——续航方面的明显优化，加之更明确的场景化定位与品牌合作的加持，有望进一步提升AI眼镜在大众市场的接受度与关注度。随着小米等品牌陆续跟进新品发布，AI眼镜市场有望迎来新一轮热度与竞争升级。

　　3、汽车电子：理想纯电SUV i8亮相，全系标配新一代ATL激光雷达与全场景NOA，AD Max率先搭载英伟达新一代Thor-U芯片。

　　理想纯电中大型SUV i8于近日亮相，预计将于7月上市。外观设计方面，理想i8设计语言区别于增程车型，更多地继承了理想MEGA元素。动力方面，理想i8全系搭载双电机四驱系统，前后电机最大功率分别为150kW、250kW，系统总功率400kW。理想i8还将首次搭载自研的SiC驱动电机。续航上，理想i8提供了两个版本，分别为90.052千瓦时和97.842千瓦时电池组，CLTC综合续航分别达到670公里和720公里，并且标配可实现5C超快充电倍率的动力电池。在智能驾驶方面，理想i8全系标配新一代ATL激光雷达和全场景NOA导航辅助功能，并根据配置差异提供AD Pro与AD Max两套智能驾驶系统。其中，AD Pro基于地平线M芯片打造，AD Max则率先搭载英伟达新一代Thor-U芯片。整体来看，理想i8在动力配置、续航补能和智能驾驶等多个关键维度实现全面进化，有望成为理想冲击高端纯电SUV市场的关键产品。

　　风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　证券研究报告名称：《周报：Marvell上调ASIC市场预期；Meta发布新一代AI眼镜》

　　HDC 2025开幕，HarmonyOS 6.0重磅更新，互联及AI能力升级；华为云打造超节点CloudMatrix 384，最大支持16万卡集群，可支撑1300个千亿大模型并行训练；盘古大模型5.5系列正式发布，验证了基于昇腾训练出世界一流的大模型的可行性；MiniMax“发布周”覆盖模型、推理、多模态、Agent等AI全领域，推动产业加速发展；全球稳定币政策端与产业端持续发力，产业生态继续繁荣。

　　HDC 2025开幕，鸿蒙6.0重磅更新。6月20日，HDC 2025开幕，华为常务董事、终端BG董事长余承东表示，当前搭载HarmonyOS 5的华为终端产品已超40款，超3万款鸿蒙应用和元服务正在全速开发、积极更新；在政企办公应用方面，适配鸿蒙的通用办公平台已超100家，工作台支持快应用已超5万个，覆盖企业超过3800万家。截至目前，累计有9000多个应用参与了70多个系统级创新体验的联合打造。

　　同时，华为正式发布“纯血鸿蒙”后的第一个大版本更新HarmonyOS 6.0，强调互联及AI能力。在互联方面，HarmonyOS 6.0具备更低的时延，用户操作在设备间流转更加自然；“碰一碰”功能已有累计超过9000个应用加入，支持照片、视频、WiFi、软件优质内容的无损、无流量传输。而在AI能力方面，鸿蒙打造智能体框架，平台层为小艺智能体的开放平台，为开发者提供各种AI大模型、鸿蒙系统插件和兼容 MCP 工具，支持全场景智能体协同；协议层则包括鸿蒙Agent通信协议、华为意图框架和鸿蒙Agent工具包；应用和智能体则是服务用户的抓手，目前已有首批50多个先锋鸿蒙智能体即将上线，类别涵盖效率工具、教育医疗、娱乐互动、金融理财、购物种草、城市探索、生活服务等各个方面。

　　昇腾AI云服务支持16万卡集群，盘古大模型 5.5能力全面升级。HDC 2025上，常务董事、华为云CEO张平安表示，目前华为云在政府、工业、金融三个市场份额第一，昇腾AI云服务的客户数超过了1000个，开发者空间人数有110万。同时，华为通过集群架构、通信协议、散热方案等系统级创新，将384颗昇腾AI芯片、192颗鲲鹏CPU芯片整合为超节点CloudMatrix 384，并在此基础上提供昇腾AI云服务，最大支持16万卡集群，为业界规模最大，可支撑1300个千亿大模型并行训练。

　　华为正式发布盘古大模型5.5系列，包括盘古预测大模型、盘古多模态大模型、盘古自然语言大模型、盘古视觉大模型、盘古科学计算大模型。其中，盘古自然语言大模型最大达718B参数，在知识与推理、工具调用、数学、开放式对话、代码、自然科学等方面，与OpenAI o3、谷歌Gemini、DeepSeek-R1、Qwen3等模型基本看齐，在部分测试中有所领先，验证了基于昇腾训练出世界一流的大模型的可行性。同时，华为还面向行业发布了思考大模型、视觉大模型、预测大模型、世界模型，以更好助力行业场景落地，使头部企业的转型经验能够规模化复制。

　　而在机器人方面，华为还发布了具身智能平台CloudRobo。张平安强调，华为云关注云上的算力和智能，而由厂家完成机器人的落地部署。在现场演示中，基于华为云具身智能平台的技术，机械臂可以完成一系列高难度操作，对于端子插装类的复杂操作，也可以实现90%以上的通用能力。

　　Mini Max“发布周”：从模型到产品全面发力。继OpenAI和DeepSeek之后，MiniMax也开启了自己的产品上新周。

　　Day1：全球首个开源大规模混合架构的推理模型MiniMax-M1。模型是AI厂商领导地位最直接的体现，MiniMax亦于产品周的第一天发布全球首个开源大规模混合架构的推理模型MiniMax-M1，在面向生产力的复杂场景中能力达到开源模型第一梯队，且接近海外最领先模型，具备业内最高的性价比。其中，基于MiniMax独创的以闪电注意力机制为主的混合架构，以及更快的强化学习算法CISPO，M1支持目前业内最高的100万上下文的输入，与闭源模型Google Gemini 2.5 Pro一致，是 DeepSeek R1的8倍；同时，M1同时支持业内最长的8万Token的推理输出，只需要使用DeepSeek R1约30%的算力。极高的性能亦对应了较低的使用成本，在0-32k的输入长度的时候，输入0.8元/百万token， 输出8元/百万token；在32k-128k的输入长度的时候，输入1.2元/百万token， 输出16元/百万token；在最长的 128k-1M 的输入长度的时候，输入2.4元/百万token， 输出24元/百万token。

　　Day2：新视频生成模型 Hailuo 02。海螺视频（Hailuo Video）至今为止已经帮助创作者生成了超过3.7亿个视频。基于海量用户数据指引，MiniMax发布新视频生成模型 Hailuo 02，其中视频生成模型架构NCR的优化使模型在同等的参数量级下训练和推理效率提升了2.5倍，为用户带来了极高性价比；模型的总参数量和数据量则分别扩大3倍和4倍，带来了复杂指令遵循和复杂物理表现上更好的性能。即使是Hailuo 02的早期版本，亦在Artificial Analysis Video Arena上取得了全球排名第二的好成绩。

　　Day3&Day4：通用+视频Agent发力产品端。MiniMax推出通用端的MiniMax Agent和视频制作端的Hailuo Video Agent。前者基于M1模型，和其他通用Agent一样能多步规划出专家级解决方案、能灵活拆解任务需求、并能执行多个子任务从而交付最终结果，支持音频、视频、网页、PPT、游戏的直接生成。后者则为MiniMax实现完全端到端视频生成的愿景，当前产品对应第一阶段，即用户只需根据提示输入文字或图片，便可一键生成高质量创意短片，相较于以往的视频生成模型类产品生成内容时间更长，其具备较强的一致性；2025年夏季，Minimax将推出第二阶段产品，支持用户在视频生成的任一环节进行自由编辑。

　　自香港《稳定币条例》正式落地以来，全球稳定币政策端与产业端持续发力， 稳定币市场生态有望加速繁荣，跨境支付、RWA 等应用场景或将迎来提速发展期。

　　（1） 政策端。国内方面，央行首提稳定币，宣布设立数字人民币国际运营中心，启动与香港跨境支付通，跨境支付与跨境贸易有望迎来全面加速期。6 月 18 日，中国人民银行行长潘功胜首提稳定币，表明区块链和分布式账本等新型技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”，从底层重塑传统支付体系，大幅缩短跨境支付链条，同时对金融监管也提出了巨大挑战。同时，宣布了八项金融开发举措，其中，提出将在上海设立数字人民币国际运营中心，推动数字人民币的国际化运营与金融市场发展，服务数字金融创新。6 月 20 日，中国人民银行与香港金融管理局联合举办跨境支付通启动仪式。跨境支付通旨在通过内地网上支付跨行清算系统与香港快速支付系统“转数快”直接连接，实现高效、便捷/安全的跨境支付服务，将于 6 月 22 日上线运行。海外方面，美国参议院正式通过《GENIUS Act》，旨在构建与美元挂钩的加密货币监管框架，应对全球去美元化趋势，抢抓未来金融体系规则制定线）产业端。京东稳定币业务持续推进，剑指全球稳定币牌照。6 月 17 日，京东集团董事局主席刘强东表示，京东希望在全球所有主要的货币国家申请稳定币牌照，通过稳定币的牌照实现全球企业之间的汇兑，将全球跨境支付成本降低 90%，效率提高至 10 秒钟之内。京东此次全球牌照申请计划，标志着京东稳定币业务将加速向全球化、多元化方向迈进。随着巨头纷纷布局稳定币，将加速推动稳定币市场生态繁荣，实现稳定币在跨境支付、RWA 等领域规模化应用落地。

　　总结：HDC 2025开幕，鸿蒙6.0重磅更新，互联及AI能力升级；华为云打造超节点CloudMatrix 384，最大支持16万卡集群；盘古大模型5.5系列正式发布，验证了基于昇腾训练出世界一流的大模型的可行性；MiniMax“发布周”覆盖模型、推理、多模态、Agent等AI全领域，推动产业加速发展；全球稳定币政策端与产业端持续发力，产业生态继续繁荣。

　　AI产业进展持续落地。1）利好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI产品有望带动公司ARPU提升和项目单价上升；2）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业，a）推荐服务器、一体机、超融合等相关标的；b）金融、政府、能源等依赖软件定制较多的领域；c）算力租赁和IDC 的标的亦值得关注。

　　稳定币及其对应的加密货币市场快速发展。1）稳定币发行方及加密货币交易所直接受益；2）考虑到RWA作为加密市场的受益品种，建议关注具备RWA发行能力的服务方，尤其是已经跑通RWA发行业务的蚂蚁数科相关标的；3）我们认为加密货币及香港地区稳定币的发展，会对人民币国际化，以及跨境支付产生较大的促进，建议关注跨境支付相关标的。

　　风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。

　　证券研究报告名称：《周报25年第23期：继续看好AI与稳定币产业发展》

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